只剩不到一周！金价下一次大爆发可能正在路上

　　周三，黄金再次上演疯狂行情。亚盘时段现货黄金持续拉涨，一度短线暴拉23美元，怒破1860关口；但欧盘时段黄金回吐部分涨幅，一度较日高回落15美元跌至1850下方。

　　金价持续在高位运行，多头就如同在刀锋上行走。虽然收益可观，但风险也不容小觑。都说金价有很大回调可能，那风险到底出现在哪里呢？

　　本文内容较长，为方便阅读，特整理了以下核心观点摘要：

　　·黄金本轮暴涨主要有两大推动力

　　·未平仓合约规模激增，COMEX面临交割风险

　　·下一个交割日到来之前，市场可能出现轧空现象

　　·COMEX正在努力补救，但结果难料

　　01金价上涨的两大推动力

　　总的来说，黄金连日大涨，主要受两大因素推动：一是美元极度疲软，二是多头大举买入。

　　周二，欧盟各成员国就总值达7500亿欧元的复苏基金达成一致，加上美国也即将为下一阶段经济刺激计划进行磋商，提振了市场情绪。多头们相信，全球财政刺激、央行宽松货币政策以及零利率(甚至负利率)环境，对黄金是非常有利的。而在这一次金价大爆发中购买力最强的，可能是以下两类投资者。

　　第一类是散户。说到这点，我们可以看一个有趣的数据。自3月份触底反弹以来，美国券商Robinhood在线平台上看涨黄金的散户就越来越多。GLD(全球最大黄金ETF)和SIV(全球最大白银ETF)的持仓规模也节节上升。随着投资门槛降低，更多的散户通过各种渠道参与黄金市场的逐利游戏，进而推高金价——就如同他们推高美国股市一样。　　

　　至于另一群值得注意的多头，我们可以从OTC持仓报告中找找线索。

　　深入地看一下COT持仓报告就会发现，黄金市场有一群神秘的交易商——他们在报告中被统一称为“others”，他们可能是为自己的私人大额投资账户、家族理财室或者富有的国际投资者服务。别看只被归类为其他，这股势力绝对不可小觑。

　　我们不妨来回顾一下历史上那些相似的情形。

　　2019年7月份，金价突破6年高位，黄金期货未平仓合约开始激增，一度逼近历史高位。当时就有分析指出，正是这群“others”采取了行动，才促使空头通过掉期交易增加多头头寸，诱发大规模轧空。　　
　　在2010年黄金市场出现大规模轧空的时候，上述交易商并没有过度追涨，反而在金价接近触底时及时减少了自己的多头头寸(橙色线)。但现在，情况完全不一样了，自去年7月份以来，他们一直在增加自己的多头头寸。而在今年3月份市场崩盘期间，也正是这群投资者大幅增加空仓，加速了金价的下滑。

　　总而言之，这群交易者的交易模式是非常简单粗暴的——跟随市场走势。因此，即便目前很难猜透他们的下一步行动，投资者也必须对这股神秘的力量提高警惕。

　　02风险还是机遇？COMEX金库的黄金可能不够用了

　　金价长期高位运行，多头仓位过重，肯定会给市场带来一些风险。比如期货合约的交割，就是多头即将要面对的一大考验——尤其是考虑到COMEX黄金头寸规模空前庞大。

　　Goldmoney分析师麦克劳德(AlasdairMacleod)指出，现在黄金市场最大的问题是，纽约和伦敦两大交易中心存在很多未公开的“秘密”。比如在伦敦交割的实物黄金库存，以及COMEX的黄金期货合约头寸规模与可供交割金条之间的缺口。

　　伦敦金银市场协会(LBMA)官方公布的数据显示，目前伦敦金库内存有8515吨黄金，但LBMA并未说明其中有多少金条符合交割标准。换句话说，LBMA对已配置账户和未配置账户中的黄金数量，缄口不言。

　　所谓未配置账户和已配置账户黄金，可以分别对照COMEX金库里已注册黄金和符合交割规定的黄金，其主要差别是能否被用于合约交割。

　　此外，根据世界黄金协会的数据，黄金ETF目前的持仓规模为3664.8吨，其中绝大部分存放在LBMA的金库里。但由于这是属于ETF的配置资产，所以不会被用来进行LBMA的合约交割。

　　虽然我们无法分辨ETF库存占LBMA黄金总库存的比例，但可以肯定，LBMA能用于交割的黄金数量比官方公布的总库存数少得多。

　　另一方面，根据官方数据，COMEX目前可用于交割的合格黄金库存规模为20784853.065盎司。由于每一份COMEX黄金期货合约对应着100盎司的金条，所以目前其金库中的合格黄金仅仅能满足207848份未平仓合约的交割需求。

　　更令人担忧的是，过去3个月COMEX黄金交割量大增，越来越多的交易者选择不进行展期。其中，光是6月份，进行实物黄金交割的期货合约多达55102份。如下图所示，过去3个月，这个数据出现爆炸式增长。按照当前的未平仓合约规模来算，COMEX恐怕没有能力满足交割需求。　　
　　当然了，拥有COMEX黄金头寸的交易者，主要以期货和期权交易为主，实物交割只占当中很小的比例。但金价的异常波动叠加未平仓合约数的激增，让事情变得复杂——金价高企加上COMEX压根就没准备足够的可供交割黄金，会否诱发新一轮大规模轧空？

　　要回答这个问题，最重要的是看看COMEX未平仓黄金期货头寸规模。

　　巧合的是，轧空的基础似乎都具备了。如上文所说，根据当前数据，COMEX的金库里现在有足够的黄金来完成207848份合约的交割。但截至7月19当周，未平仓的COMEX最活跃黄金期货合约(8月合约)多达289325份，这当中有高达超8万份合约的缺口。

　　根据最新的COT持仓报告，光是大型银行在COMEX的黄金净空头掉期合约数就高达205766手——大约相当于目前COMEX金库里可提供的实物黄金数量(关于这部分头寸隐藏的更多影响，下文将进一步详述)。　　
　　以截至统计时的金价换算，这庞大的空头头寸总值高达372.4亿美元，接近今年2月份创下的历史最高纪录。2月17日当周，大型银行在COMEX的黄金净空头掉期头寸达到创纪录的226531手，当时的金价为1644美元。　　
　　这时候，我们不得不再次想起2010年9月至2011年9月那一次历史性的黄金轧空。

　　在当时，黄金银行掉期头寸规模从净空仓112556手变为净多仓6723手。这些掉期合约的变化，是空头在不断上涨的黄金市场上回补名义空头头寸的证据，截至2011年9月底，金价创下历史新高。　　
　　这一次，相似的情形会再次上演吗？

　　03市场巨变的一天——7月29日

　　大规模轧空会否重演，关键要看坐拥巨量空头头寸的黄金银行有何行动。但有分析师认为，无论大规模轧空是否上演，对于黄金市场来说都是一次考验。

　　有一个日期，是值得投资者留意的——7月29日，也就是COMEX 8月黄金期货合约的交割日。届时，市场可能会发生一些异动。

　　麦克劳德认为，相比充满未知的COMEX期货市场，黄金银行在LBMA的实物黄金轧空可能已经上演，而这又会给月底进行的COMEX期货合约交割带来很大麻烦。最可能出现变数的，就是上文提到的，数目惊人的COMEX黄金期货掉期合约。

　　说到这，我们不妨先来看看LBMA现货市场上发生的故事。

　　一般来说，在伦敦建仓、在纽约交割的COMEX黄金期货掉期合约，更像是银行为自己的多头头寸增添的一层保护膜。这些掉期空头头寸，理论上应该是和银行们在COMEX和LBMA的多头头寸进行对冲。

　　众所周知，COMEX的黄金期货掉期合约，是和LBMA的实物黄金流动性紧密挂钩的。LBMA的做市商长期以来一直将空头合约数控制在40万手以下，就是害怕金价涨得太厉害的话会血本无归。

　　只要金价没有出现过于异常的波动，银行通常不会大幅增加或削减掉期合约数，更不会闲着没事搞轧空。但正如上文所说，如今掉期合约的空头头寸规模过大，名义对冲背后的实物黄金能否提供足够支撑，成为一个大问题。

　　麦克劳德认为，LBMA的会员(主要是那些大型黄金银行)一般都有实物金条的交割业务，并可能向其客户提供已配置和未配置黄金账户。由于银行开发这些业务的目的是加强基于部分客户的衍生服务，因此银行一般不会鼓励客户开设已配置黄金账户，反而是让客户持有金条。

　　拥有LBMA会员身份的好处之一就是，这些黄金银行能够进入票据市场，从而用远期结算的多头头寸，取代针对未配置客户账户持有的实物黄金。这样一来，这些头寸可以一次又一次地展期，而无需交割。另一个好处是，银行可以从央行租借黄金，存放在英国央行金库内的大量黄金储备就是它们的最强后盾。

　　现在让我们回归一开始提出的问题：大型银行不进行轧空操作，进行大规模交割，会出现什么问题？

　　最大的问题就在于，黄金银行的COMEX黄金期货掉期合约规模实在过于庞大了。就像储户从银行取出存款可能造成银行现金储备被榨干一样，如果大量取出金条，银行甚至COMEX都一样会出现危机。

　　换句话说，用掉期合约进行对冲，的确无需进行大规模的交割，能够为黄金银行提供多一层保护。但同样由于空头头寸过大，掉期合约的对冲作用也被大大削弱。

　　此外，别忘了上面说到的那股神秘势力。大型银行和对冲基金大多将其掉期合约当作对冲工具，进行实物交割的合约占比相对还是很小的。相反，上文提到的“others”，才是那群最有可能进行实物交割的交易者。

　　7月29日，目前最活跃的COMEX8月黄金期货合约将进行交割，数目庞大未平仓合约该何去何从？面对如脱缰野马一般肆意狂奔的金价，坐拥巨量空单的银行又该如何是好？

　　麦克劳德对此表示：

　　“我并不是说黄金会在7月29日再度爆发，尽管这很有可能。但我的建议是，必须密切关注这个日子，我们需要看看这些银行如何处理手上的黄金头寸。”

　　04COMEX还在努力

　　说到这，我们不得不再次发出最后一次灵魂拷问：COMEX的金库里到底有没有足够的黄金，满足黄金银行交割的需求？

　　这个问题的确很难回答。不过在作出判断之前，我们不妨先来看看COMEX为稳定市场所作的努力。

　　为了在疫情的干扰之下保证黄金交割顺利进行，COMEX已经作出了许多改变，包括允许部分合约在伦敦进行交割、推出新的交割标准，以及在解除封锁后加紧从外国进口金条等。

　　今年3月份，COMEX推出了一种名为4GC的黄金增强合约，将400盎司的金条列入可交割目录之中。当时的说法是，伦敦和纽约之间的黄金运输因疫情原因瘫痪，纽约可能出现实物黄金短缺的现象。

　　然而，一个尴尬的事实是：直到现在未平仓4GC合约数仅为64份，几乎可以忽略不计。

　　另一方面，英美两国都已部分解除封锁措施，伦敦和纽约之间的黄金输送也在有条不紊地推进中。数据显示，2020年迄今美国从英国进口的黄金总量为5.58吨，下图展示了这部分黄金的去处。　　
　　根据相关流程，从伦敦运往COMEX的黄金都需要通过肯尼国际迪机场(JohnF·KennedyInternationalAirport，以下简称JFK机场)转运。自今年1月份以来，通过该机场入境美国的黄金总共为334吨，占美国进口总量的77%。除了英国之外，这些黄金主要来自澳大利亚、瑞士等国。　　
　　麦克劳德认为，往好的方面想，美国通过JFK机场进口到美国的大部分黄金，很有可能就是为了填补COMEX掉期合约空头头寸和可供交割金条的缺口。但有多少交易者会选择展期，有多少会选择交割，仍是一问号。因此，COMEX准备的黄金够不够也就很难说了。

　　如果大型银行和“others”都在最后关头选择不交割，那么可能已经在进行中的黄金轧空，定将进一步加剧。届时，新一轮金价大爆发，就是水到渠成的事情了。