吴辉:静水流深，拥抱黄金

　　世途开步即危机，鱼解深潜鸟解飞。

　　欲免虞罗惟一字，灵方千首不如归。

　　一、

　　

　　我们可以看到全球累计确诊病例持续稳步走高，而死亡病例逐渐走平，也正如之前报告提及，新冠将会转为和普通流感一样的大流行，随着时间缓慢推移，市场终将遗忘新冠，病毒交易学也将载入历史课本。疫情爆发不是经济下行的导火索，在2008年长周期经济扩张结束后经济一直很差，作为压垮市场的最后一根稻草，即使没有疫情，其他的黑天鹅灰犀牛也会结伴而来，这是必然。

　　1918西班牙大流感第一年并非爆发季，在第二年秋冬季导致了大规模爆发，被动终结了第一次世界大战，这恐怕是我们对于大流行最普遍的认知，秋冬低温环境下利于扩散。

　　随时时间来到7月底，我们也会面临到秋冬季病毒爆发的干扰，这在二季度的时候国内的各路专家就已经提到了过我们面临二次爆发的可能性。

　　疫情好比一场感冒，将一个50岁一身基础病三高的中年男人送进了ICU，货币+财政的史诗级拯救使得这个50岁男人活了下来，但依旧是在重症病房观察。市场的欢呼和狂热来源于这个男人活了下来。但是不要忘了2008年的时候这个男人30岁，现在50岁，一场大病之后满身基础病没有治愈，而且多了并发症。这个中年男人就是我们现在全球经济现状，三高说白了总结就是高债务。

　　设想一下，债务如何产生，收入<支出，现在都不挣钱了，还必须要借钱花钱，这个游戏持续下去的逻辑想必大家都知道，这就是全球面临的现状。

　　二、

　　1)欧洲

　　

　　就在本周，欧盟领导人就7500亿欧元经济复苏一揽子措施达成协议，该协议还是标志着欧盟朝着建立更真正的财政联盟迈出了重要一步。即使有了新协议，欧元区经济今年仍将萎缩9%，明年才会有所反弹。即便整个欧洲大陆的疫情正在好转，但其经济前景仍然不明朗：企业无法保证薪水的正常支出，而政府成本高昂的“带薪休假计划”也不可能永远持续下去，欧洲面临着失业人数大幅增加的风险。对法国，意大利和西班牙来说，这甚至比造成近十万人死亡的病毒还要令人担忧。2021年的经济反弹也不足以扭转这种伤害。

　　2)美国

　　

　　美国国会两党本周将对新一轮立法方案展开正式谈判，以应对新冠肺炎疫情的冲击。为失业劳动力每周补贴600美元的失业保险计划在本月末即将到期，届时国会若未能成功存续该计划，这将会是一场“灾难”，通过图中我们可以看出停止补助未来两年的GDP将成阶梯式下行。在新一轮国会刺激计划中一些共和党议员提出将刺激规模限制在1万亿美元，因为1万亿仅够维持联邦政府和州政府正常运转，而公共健康和失业保险支出更需要大笔资金。

　　3)英国

　　

　　英国预算责任办公室上周发表一篇报告，今年英国GDP可能出现300年来最大降幅，在三种假设情境下，2020年GDP都将萎缩逾10%。疫情冲击下的政府刺激将使今年的借贷规模增至相当于GDP的13%-21%，创和平时期的最高纪录，除乐观情境外，其他情境下，债务/GDP之比都将超过100%。即便如此，上述预测还未考虑财政上周宣布的规模高达300亿英镑的措施，这些措施将对政府借款前景产生实质性影响。可能需要提高税收或削减支出，以弥补公共财政的巨大缺口。

　　4)日本

　　

　　尽管日本疫情感染人数不多，但日本的经济反弹将滞后于欧美这些疫情感染人数较多的国家。在3月至6月间，各主要行业和不同规模企业都遭遇了相似的严重恶化 ，小型非制造业企业的情况会恶化得最厉害。然而，随着第二波感染的浪潮来袭，日本7月份的消费前景恶化，消费者信心有下降风险，日本经济复苏似乎依旧遥遥无期。

　　三、

　　经过3月份疫情对全球市场的冲击，市场追逐风险偏好的策略已经延续了近5个月。6月在报告《2020中期宏观报告》中提到风险资产的追随思路，保持了宏观框架内节奏的把握。

　　

　　随时时间进入7月底，市场的风险逐渐暴露出来，原油最为直观。我们通过国际能源署EIA公布的数据，各类成品油需求量到2021年也难以恢复到2019年的水平。

　　

　　最近我们看到了原油在大涨之后持续的横盘，作为整个权益资产最后一个锚，全部品种都在关注原油的动向，不过经过本周冲高之后我们看到了对实际需求最敏感的全球航空ETF并未跟随走高，市场在等待需求端的恢复已经被证伪。

　　

　　韩元对全球贸易经济极为敏感，称之为“金丝雀"(金丝雀对有毒或易燃气体极为敏感，它是过去矿井常见的“生物警报器”)，如果油价上不去韩元开始走弱，市场预期的经济复苏可能经济复苏可能会遭遇回摆。AUD/JPY同样也是与VIX高度吻合的指标，对经济变化极为敏感。

　　四、

　　今年疫情初期为大家分享了《危中有机，长周期黄金王者再现》，文章着重提到了影响黄金的重要变量是央行低利率，政府高债务/高赤字，将是推动金价飞天的重要因素。

　　

　　其实黄金并非单纯的商品，也非单纯的货币，这样去理解并不全面，如果非得定义黄金的本质，它是当前美国实际利率的对标物，也就等同于实际利率的镜子。

　　美联储官员近期多次暗示，将较长时间维持低利率环境。基于这种信号，市场已经提高了对通胀率的预期，同时并不担心短期内利率会出现上升，实际利率因此开始下降，和黄金走势完全吻合(十年期国债实际收益率图表为倒数图)。而通胀预期提高和实际收益率下降，都和近来美股强势表现息息相关。高通胀预期通常会推高资产价格，但将实际收益率看作是对经济增长的预期，目前的形式则更不乐观。这意味着资产价格上涨是靠通胀预期推动，而非对未来经济增长的看法产生根本转变。

　　

　　(美国名义利率与黄金百年历史)

　　可能很多人会说美国的名义利率维持在零，按道理利率已经触及地板，向下没有空间，对应的也应该是黄金上行空间受限？

　　如果放在1980年以前这话没错，当时基于高通胀导致的实际利率下沉，加上当年美国迎来重要转型阶段，这个阶段经历了史上著名的美日贸易战，以及1980年保罗·沃尔克大幅抬升名义利率而遏制通胀，最终美国完成了系统性风险出清，迎来二次技术革命，这算是美国第一阶段的重要结构性转型。

　　1970-1985年的广场协议签署，日本输给美国，为争取到15年的重要转型期，那个阶段我们看到黄金基本没什么波动的，同时期的标普500指数回报是0。80年代底开始的互联网革命改变了工业革命进程，世界迈向科技时代，直到现在，如果通过第二阶段来看名义利率已经到地板，降无可降，黄金价格也到了前高，涨无可涨？

　　

　　(红线：黄金；其余：美欧日央行资产负债表)

　　今年疫情期间全球央行资产负债表急速扩张，主要经济体已经是天量债务，这就产生一个问题，债务是否可以无上限，确实有些反常识，但是近百年来美联储资产负债确实是不断扩张的，我们以为通胀可以约束债务，但今年一看并不是这回事。高企的债务是不断消耗政府信用的过程，所以我们看到了利率可以地板价，但是债务和信用是无上限的。当黄金突破历史新高那将彻底宣告货币政策无效，而将开始反映美国信用的崩塌。

　　

　　(1990年来美国财政赤字与黄金)

　　而信用的坍塌来源于央行的高债务以及政府的高赤字，简单讲就是财政收入不高，花钱要多，就是高赤字，没钱要借钱，央行帮忙。回顾历史最终的结局都会崩溃。

　　届时，政府只有两种选择，要么默许信用的坍塌，要么选择信用重塑。但是我们回顾历史上信用重塑只有两种办法，一种是战争，直接具有破坏力的，这就是二战期间美国替代了英国从而主导全球；还有一种就是1970-1985，通过贸易及经济手段干掉对手日本，获得15年的转型期，互联网技术落地，信用就重新积攒起来，迎来40年高速发展。

　　当下的环境我们无需去看外围市场，黄金价格越高，说明世界危机越大，这也就是为什么VIX远期曲线给到了市场不一样的信息，预示今年4季度美国大选阶段前会有大事发生。

　　以史为鉴可知兴替，未来结果我们无法预测，但是已经告诉我们答案了，我们还能认为贸易战是简单的贸易战吗？疫情是压垮经济的稻草吗？华为5G全球受阻这是巧合吗？中印60年来边境冲突时偶然吗？以及中美建交40年的首个领事馆被关闭。这些问题绝非偶然，整个经济周期更替中注定要面临的问题，只不过现在全球的杠杆都加在了金融业上边，所以金融算作是帮凶，推进和缩短了周期的循环。

　　我们可以预见的是利率触底，债务飞天，信用崩塌，黄金飞天。更像是一个看涨期权，什么时候涨，涨多少的问题。