王奶贵：年内国际市场真正高风险高波动的阶段，是什么时候？

　　2月24日，人民银行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，本次报告更关注海外经济金融风险，特别指出了值得关注的问题和趋势：

　　第一，海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性。当前，国际能源等大宗商品价格仍受地缘冲突扰动，全球供应链压力总体有所缓解，但还面临部分国家供应链近岸化、友岸化等保护主义措施的挑战。

　　第二，全球经济下行压力加大。除了地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企外，货币政策收紧对经济下行也有影响，主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应，对全球经济增长的拖累可能超出预期。

　　第三，一些领域金融风险恐加快暴露。一是流动性收紧加剧金融市场的调整，带动资产价格大幅波动。二是美联储加息加速避险资金回流美国，其他国家特别是发展中经济体的资本流出压力上升。三是强势美元与本国经济前景恶化压力叠加，美元债务负担较重的新兴市场经济体偿债能力面临考验。

　　在本期趋势观点分享中，我们重点探讨一下年内国际市场什么时候有可能真正迎来高风险高波动时期，投资者需提高风险防范意识或规避高风险的时间节点，一家之言，仅供参考。

　　金融资产价格进入高风险高波动的根源往往是伴随金融系统的流动性危机，历史地看，笔者认为只要美联储在持续的进行量化紧缩，即缩表，这迟早会发生。2020年第一季度就爆发了流动性危机。

　　近日以来，一些华尔街著名经济学家和学者们经过研究后认为，美联储可能需要将利率提高至6.5%以遏制通胀，该研究尖锐批评了美联储最初对物价上涨反应缓慢的做法。同时认为美联储仍然对经济前景过于乐观，他们将需要给经济带来一些痛苦，以控制物价。

　　

　　这次学术研究对美联储实现软着陆的能力提出了质疑，同时不认为美联储可以在2025年底之前，将通胀恢复到2%的目标，并保证不会出现轻度衰退。研究中的计算机模型显示，利率将在2023年下半年达到5.6%或6%，甚至是6.5%的峰值。

　　可以预见的是，美联储在未来至少数月的周期里，仍将维持鹰派基调，保持与其他主要非美货币的高利差，这相当于是一个常量，也是维系美元强势的主要因素，而变量则是地缘局势，尤其是乌克兰危机局势的演变，变量能间接影响美元强势周期持续的时长与强度。

　　而是否发生流动性危机，主要取决于两点：1，美联储缩表的进度；2，与之相关的美国联邦政府债务上限危机何时得以解决。

　　一，美联储的上一次缩表要追溯到2017年，2008年金融危机爆发后几年，美联储开启了三轮量化宽松，即扩表，到2017年开始进入缩表，随着缩表的开启，在2019年9月市场即出现现金短缺，流动性问题初步显现，于是美联储停止了缩表，实际上到了年底又开始重新进入QE扩表。即便如此，2020年初疫情爆发时，市场流动性依旧不足，并最终导致流动性危机，造成全球金融市场大幅波动，到2020年3月时美联储索性启动无限量化宽松进行兜底。

　　这次从2019年底开始的扩表，至2022年6月再次缩表前，美联储在两年多时间里印了5万亿美元，资产负债表规模达到约9万亿美元，2022年6月至今，按美联储的缩减计划，应减少了约7000亿至约8.3万亿美元。

　　

　　两年多时间里印的5万亿美元，主要进入4个领域：美国国内一般家庭储蓄；企业；金融机构；流向国外。

　　在过去约一年的加息周期中，国外的部分已在相当程度上又再度回流，国内一般家庭储蓄的部分，在2022年12月时，美国最大的银行摩根大通CEO戴蒙曾发布研究报告称，疫情期间消费者从财政刺激中获得了1.5万亿美元的超额储蓄，使得家庭财政状况较为稳健，但由于高通胀，这1.5万亿美元将于2023年中的某个时候耗尽，而一些大企业，尤其能源，军工类则现金储备更足。

　　由于对2008年金融危机心有余悸，美国的银行业这次是非常谨慎的，越大的银行财务状况就越健康，美联储的逆回购仍维持在约2万亿美元的规模，等于说金融机构的现金还在往美联储那筛，这意味着市场上的流动性还较为充裕。

　　从这个角度看，要进入流动性短缺还尚需时间，但美国政府的债务上限危机带来了新的变数。

　　二，在理论上，美国的国债不存在违约的可能，因为它是以美元定价的，大不了让美联储印钞兜底。但美国两党关于国债上限的谈判进展能间接影响美联储量化宽松或紧缩的速度。

　　今年1月下旬，美国政府已触及债务上限31.4万亿美元，美国财政部正用“非常措施”维持联邦政府的预算支付。这个时候历届美国财政部都会说同样的话：“美国政府从未有过债务违约！”

　　但其实这种说法是错误的，历史上美国政府曾4次发生债务违约：1862年，南北战争期间，北方联邦政府无力按照债券上约定的条件用黄金赎回债务；1933年，罗斯福执政期间无力偿还一战的战争债务，并拒绝用黄金赎回；1968年，美国政府终止其发行的“银元券”兑换成银币或白银；1971年，尼克松政府最终单方面宣布美元跟黄金脱钩，不再履行对外国投资者持有美元的兑换承诺。

　　

　　从上世纪70年代以来的历史看，多数情况下两党的谈判僵持会耗时数月时间，甚至到最后一刻。美国财政部1月份的声明中表示“非常措施”只能维持6个月，即债务上限问题最晚在今年三季度有望得以解决。

　　这就是说，到三季度美国财政部才能再发行新的国债。美国政府一年的赤字是一万多亿美元，又因暂停发债6个月要马上弥补上，所以当两党债务上限谈拢后，美国财政部一次性的发债规模是万亿美元级别，这个影响相当于是一次急性缩表，抽走巨量流动性，叠加美联储目前每月950亿美元的缩表规模，在三季度晚些时候，美国金融市场等同于将急性减少1.5--2万亿美元流动性。

　　这时美国的金融系统就有可能再次面临类似于2019年9月的现金短缺情形，这样就可能迫使美联储的缩表减缓或提早结束。金融资产价格的高风险高波动时期恰恰就发生于流动性危机爆发时期。

　　而如果发行的新债依旧缺乏外国买家，可能导致债券价格持续低迷，仅2022一年，美债的前30个持有国中至少26国在净抛售。在笔者看来，这或是美国财长耶伦近期频频发出东方之行请求的根本原因。倘若外国买家无意增持美债规模，靠“内部消化”，目前债券的高收益率将使得美股的资金往美债市场流动，造成美股下跌，易引发股灾。

　　

　　因此，年内的国际市场，真正可能爆发高风险高波动时期，笔者认为应警惕6-9月份。一旦爆发某种程度的流动性危机，伴随全球美元荒，此时美元往往将被动走强，与之相关的股市，黄金白银，非美货币等往往将承压。那是否意味着美元指数将持续上攻呢？

　　在笔者看来，任何金融资产价格都不可能长期直线式运行，正如上文所述，短期的变量在于地缘局势，尤其在乌克兰危机中欧盟的法德意等国立场的微妙变化。

　　不仅如此，就美国国内而言，与民主党拜登政府积极推动局势升级不同的是，共和党内以特朗普为首的极右翼力量正在开始打“和平牌”，特朗普近期的民调意外上升，加之其国内越来越多的反战示威，对拜登政府将形成牵制。这一变量将对美元的强势周期不利，但另一方面，如果失去地缘局势升温带来的避险支撑，为保美元强势又可能使得美联储在短期内变得更加鹰派。不管是欧元、人民币、股市，还是黄金白银石油，在过去相当一段时间里与美元都呈现了高度的负相关性，对于接下来技术面可能的运行节奏以及趋势布局如何决策，为了提高部分内容的审核通过率，我们放在次条推文再做分享。