深度开扒：黄金价格到底谁说了算？

　　最典型的例子就是4月15日的黄金暴跌。我们先来看看黄金暴跌期间发生的奇怪事件。

　　4月10日：就在高盛推荐客户做空黄金的同一天，美国财政部发布公告，总价值210亿美元的十年期美元国债即将在市场中发售。

　　4月15日： 在黄金迎来只上最大跌幅的一天，这批价值210亿美元的10年期国债到达市场并接受拍卖，成为所谓流动性最强，也最具利率参考价值的OTR(on the run)十年期国债。这是美国财政部针对流动性日渐趋紧的国债市场进行的一次“临时投放”。在投放当天，十年期国债的真实利率由负值迅速升至0.05%。此外，一批价值达300亿美元的CMB短期债券(Cash Management Bill)和总价值达到1050亿美元的1月、3月和6月期债券陆续进入市场。他们的真实利率也稳定在正值区间。大量国债投入，其核心的意义是缓解在回购市场中对国债需求过高的问题。

　　但也恰恰是这一天，盘踞在黄金典当生意中的大量资金，发觉了国债市场的价值。黄金投资者意识到，增加了流动性的国债市场收益率，可能要比黄金典当市场的收益高一些。或者说，至少少损失一些。于是，这些资金大举搬家，涌入了国债市场。而在这个搬家的过程中，大量被典当的黄金迅速抛出，使现货市场的黄金价格遭到血洗。

　　黄金是一种金融套利工具

　　在我们继续展开前，还要两点必须要明确。

　　其一：比起黄金衍生品市场来说，实物黄金市场要小得多。用于交易的黄金实物更少。所以，实物黄金对美元利率和价格的影响微乎其微。

　　其二：黄金在职业投资圈中的交易模式与中国大妈们有着本质的不同。在华尔街，黄金是一种投资的工具，没有人会购买不经过对冲保护的黄金从事交易。

　　对于大量黄金投资者来说，他们根本不在乎当下的价格。这一点，与所有大宗商品的炒家颇为类似。他们更喜欢从被对冲合同保护的仓位中，利用稳定的差期，获得收益安全的利润。与此同时，在确定的环境中，间或利用黄金仓位，通过一些利好新闻，借助利率差距套利。也就是说，只有受到完全对冲保护的黄金，才具有真金白银的价值。这是一个恒古不变的道理。

　　由此，我们就可以总结：黄金市场的现贷升水和现货贴水模式的循环变迁，对货币世界，甚至整个金融世界的影响是相当大的。因为，对黄金当下价格和未来价格之间的差距认知，才是获得稳定利润的根本。那么随着对现货升水和现货贴水模式的认知的不断调整，衍生品市场中的近空远多，或近多远空的策略，则成为黄金市场套利模式最基本的两个招数。

　　也就是说，眼下，黄金典当业务火爆异常，黄金价格被典当业务推高。与此同时，对通缩的预期，使黄金期货市场远期空单的销售也变得可观。

　　所以，在当下现贷升水的模式未能得到更本改变之时，黄金价格在长期范围内持续下降则成为共识。而在期货市场中，即便经过415黄金大跳水的血洗，短期内做多现货黄金合同的暴涨，仍然证明我们处于现货升水的市场环境中。通俗的说，中国大妈当下购买黄金的力度越大，现货黄金价格被抬得越高，未来黄金价格将会跌得更加厉害。因为对于大型黄金投资者来说，在现货升水的环境中，近期做多，远期做空，本身就是利润丰厚、且十分稳妥可靠的买卖。

　　但是，黄金多空生意，并非散户或一般实力的投资者能够轻易获利的。因为，近多远空，听上去容易，但期间要经历无数论价格剧烈波动，造成许多重仓的小户被暴仓。只有那些实力足够强，能承受得起价格波动的大户，才最终有可能在现货贴水的环境中，用近多远空的战术实现赢利。

　　现货贴水和现货升水，同时也兼具一种反射性的关联。 当黄金市场利用现货升水模式，近多远空的方法变得越来越泛滥之时，如果货币市场的流动性渐好，现货升水就会迅速转为现货贴水环境。黄金投资者的赢利手段将会由黄金典模式转为黄金股票模式。那么金价的表现将与现在截然相反，即在上升通道中不断跳水。

　　但问题是，现货升水和现货贴水的模式转换是很难分辨清楚的。而且现货升水的模式很顽固。在低利率环境中，积存黄金现货不划算，会阻止更多的黄金进入到金融市场之中，也就是说，黄金远期多单的增长将异常缓慢。反过来看，鉴别黄金现货升水模式的一个重要方法是：源源不断的现货供应。

　　两害相轻取其一

　　黄金的现货升水和现货贴水模式，也可以在其它大宗商品身上发现类似的规律。如铜，当货币市场仍处于宽松状态，甚至负利率的环境中，在现货升水的交易中，典当铜的收益也变得越来越差。但这个差的程度，要比把钱存在银行中吃利息还要好一些。二害相轻取其一，如果投行适度调整租赁利率，大宗典当的生意不会变得太差。

　　但这样一来，传统意义上的大宗商品牛熊之分就变得异常模糊。因为对远期价格下降的预期越高，对持有黄金等大宗商品的意愿就会下降，库存量就会变得越多。货主只能把这些商品进行典当，以换取流动性。因为他们知道，如果直接将货物变现，把现金存进银行，利息受到负利率的影响，损失要比这种典当高得多。黄金，在这种环境中，本来就已经很差的流动性变得更糟，而货币，在这种环境中，已经失去了传统的时间定义和价值；时间，则由一种衡量商品的价值因素，变成了一种使钱亏损的负面影响。中国大妈们本能地意识到了黄金、货币和时间这三者之间的恶性循环关系，但她们却没有办法阻挡未来黄金价格再次下跌的事实发生。因为，她们无法控制流动性。

　　让我们再温习一遍公式：LGLR =Libor-GOFO

　　各国央行对于现货升水环境给予了高度关注。因为当持有黄金或其它大宗的成本变高，现货升水的市场变火，GOFO市场被人为压低。黄金持有者卖出商品换取现钞的冲动就会变强。这时，如果配之以宽松程度越来越高的货币市场，又出现美债竞争的现象。将有可能对国际货币市场造成毁灭式的冲击。

　　现货升水环境何时休？

　　在没有新的资本市场套利机会出现前。黄金间断式的跳水，大妈趁机抄底这个游戏，还有可能继续玩下去。但是，黄金投资者都明白，所谓大妈推高黄金价格与传统的供求关系、黄金库存是没有任何关联的。因为在衍生品市场中。已经有大量黄金被典当，一旦被卖出变现，立即会造成现货市场的过剩供应。央行是不可能让这种情况发生的。

　　从COMEX库存来看，当黄金处于现货升水环境，即“当铺模式”中时，已经深处负值的租赁利率与库存也失去了联系，总会有源源不断需要典当的黄金被寄存在库中，这是黄金持有者在低利率环境中保持流动性的需要。要知道，这是一个惊人的改变。因为以往在现货贴水环境，即股票模式下，租赁利率与库存是负相关的关系。

　　由此可以看出，现货升水环境的稳定性极差，央行不可能坐视任由其发展。但它何时能够结束呢？分析者认为，当经济形势足够好转，达到美联储的失业率6.5%上限并稳定后，也就是升息之时，黄金才能重新开启“股票模式”赢利，进入到“现货贴水”模式。但在这个改变之中，金价还必须要接受几次重大的跳水之后，直到租赁利率(LGLR)、黄金远期利率(GOFO)和国债市场的收益率不断尝式建立新的协调模式，黄金持有者能够有足够的理由抑制将金变现的冲动，世界货币市场才能迎来真正的平稳发展。

　　但归根结底，还是人们对黄金的认知。曾记否，当德国央行把寄存在美国纽约的674吨黄金搬运回国后，受到“伤害”的美国人用HBO播放了《虎胆龙威2复仇》，讲述的是一群恐怖份子，从美国纽约联储的地下仓库中抢走黄金的故事。有人说，德国人把黄金搬回家的目地是为了维护欧元的稳定，重建人们对日益分裂的欧元区的信心。但事实上，货币与黄金脱节，已经有近半个世纪的历史。现货黄金价格不会对欧元汇率的走向带来重要影响。黄金虽昂贵，但必竟有价，德国人更看重的，是锁定在黄金中的“国家信用”，而这，才是任何一个国家的央行所必须要捍卫的“真金白银”。

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