深度开扒：黄金价格到底谁说了算？

　　众所周知，央行为了在金融危机中创造美元，一刻都不能停止租赁业务，即便是负值倒贴，也要继续做下去。这对于打算从央行手中租黄金做生意套利的投行来说，是一件大大的好事。不仅因为他们租赁黄金做套利交易的成本变得更低。同时，手中握有黄金的金矿对于现金的渴求，为投行创造了第二条生意----当铺。在新的模式下：金矿将黄金抵押给手中拥有大量廉价货币的投行，投行则付出现金，双方约定在未来的某个时间点，金矿再重新买回抵押的黄金。金矿希望以这种方式，最终能够“击败”Libor的利率，或至少少损失一些。有一种观点认为，由于黄金具有金融资产的属性，这种交易的模式实际上是一种REPO(逆回购)。

　　我们还是回到前面提到的那个等式，因为金矿抵押利率的计算，也是按照这个公式来算的：

　　租赁利率(LGLR)=伦敦同业拆借利率(Libor)-黄金掉期利率(GOFO Rate)

　　从这里，我们可以看出，黄金租赁利率的负值越大，LIBOR利率越低，黄金远期利率GOFO就越高。未来，当金矿从投行手中赎回黄金时，所支付的费用就会更高。投行在这单生意中所获得的利润也就会相应地提高。

　　值得一提的是，由于LIBOR持续低位，发挥了限制黄金流动性的作用，因为租赁黄金的主要提供方，央行，其所承受的损失能力是有限的。但黄金当铺的生意存在。等于为金矿获短期融资提供了一条新的通道。金矿可以在保留黄金的基础上获得现金，避免直接在低利率环境中将黄金变现。也就是说，租赁利率虽然很差，甚至有可能是负值，但总比将黄金直接当场变现要好得多。

　　这种当铺式交易，变相地抑制了现货市场黄金直接变现的趋势，金矿更希望利用租赁合同获得现金，并持有黄金。这种行为客观的推高了现货黄金的价格。制造了黄金现货升水(Backwardating)的趋势，即现货价格比远期价格高。此时，对于索罗斯等金融大鳄来说，认识到这一点并不是一件难事。此时，采用在即期外汇市场做多，在远期市场做空的对冲交易模式，获得赢利则易如反掌。

　　现货升水的环境是非常迷惑人的。许多人将之解释为普通消费者对实物黄金有强烈需求造成的。这也正是“中国大妈论“成为解释黄金价格上涨的奇怪哲学基础。但实际上，现货贴水症状的出现，是由于美元的流动性匮乏造成的。

　　现货升水的原因是流动性问题

　　首先，我们必须要理解，典当黄金行为的背后，反映了流动性缺乏的本质。从常识上来说，如果不急等用钱，人们是不会进当铺的。也就是说，在当下的货币市场中，没有什么东西可以确保赢利。当货币市场的利率走向负值，投行，也就是当铺，必须要从未来借贷者回购黄金的货币中挣到更多的利润。而这个利润的来源，则是黄金租赁利率所限定的。

　　简单地说，当黄金租赁利率被压低，甚至出现负值之时。央行和金矿等黄金持有者，必须要想办法让自己的黄金在租赁业务中少损失一些。同样，我们再回到那个公式：

　　LGLR=LIBOR-GOFO

　　在Libor不会发生重大调整的情况下，租赁利率负值越大，黄金远期利率越高，央行的损失就会越大。不过，央行的工作并不是赢利，它的职能是稳定市场，提高就业。所以，租赁利率为负的情况下，它可以仍然开展业务。但是，对于其它持有黄金的商业机构，如金矿，手中有大量的黄金无法变现，租出去又损失过大。就会很麻烦，反倒不如将其直接卖掉变现。但这样的后果会可怕。有可能会造成黄金市场的崩溃。

　　所以，央行为了保证这门生意继续做下去，就必须想法设法升高租赁利率。然而，在LIBOR已经无法降得更低的利率环境中。提高租赁利率的唯一方式是降低黄金远期利率，以消除更多的黄金客户直接变现的冲动，继续进行典当的生意。用这样的手段，使金融市场保持相对稳定，不发生抛售黄金的狂潮。

　　基于对当铺生意的理解和对黄金价格的关系，我们可以发现一个规律。自2010年以来，每次金价跳水，都伴随着黄金租赁利率的升高。这种现象看似全球经济转暖，通胀的麻烦不是那么明显。但实际上，它具有很鲜明的特点，投资者一眼即可辨别。即黄金租赁利率升高在前，金价跳水在后。它的本质原因，是因为黄金远期利率降低，更多黄金进入了现货典当生意，变相增加了黄金供给所致。

　　从这个角度来说，这也是央行为了吸引黄金典当生意的一种手段，为金矿在负利率环境中，减少典当黄金所必须付出的成本。金矿通过运算会发现，除去仓储费用之外，黄金典当生意带来的收益，要比在其它金融产品如美国国债收益高一些。此外，他们还能保住手中的黄金。因此，他们暂时能够接受黄金典当的生意。

　　在这种市场中，央行的马仔投行只需不断向市场释放流动性，保持稳定的即期黄金购买，出借美元，利用远期做空合同对冲，打压未来的金价，就能够创造对黄金典当业务持续不断的需求，从而发挥稳定市场的作用。

　　但这套体系也有一个最关键的弱点，即，当更安全的资产，即美债的供应和收益增多时，急需现金的金矿企业会毫不犹豫将黄金变现，将资金挪向美债。

　　一切都是通缩的错

　　今天，我们处在一个现货升水(Backwardating)的环境中，即黄金现货的价格比远期价格高。但这并不意味着实物黄金受追捧，人们也许并没有意识到，以日元记价的黄金，多年来一直多次出现现货升水。因为它意味着：在传统的货币市场中，真实利率正在趋向负值。而且这个负值的严重程度，要远比美联储等央行预测得要严重得多。

　　在继续展开黄金和美债的关系之前，我们必须要谈一下负利率环境下的美债逆回购。因为它与金价有直接关联。

　　如今，摆在美联储面前的任务非常严峻，如何尽快地提高短期利率。自金融危机之后，美联储的QE宽松计划中，最重要的一个操作手段，是在公开市场操作中，利用公开市场操作帐户系统(SOMA)，从市场中购买国债和房贷债券，将美元注入到实体经济中。这种Repo(逆回购)方式为实体经济提供了至关重要的流动性。

　　在这种交易中，央行从机构手中收购国债和MBS(房贷债券)，为机构的账户中增加现金，而机构则承诺未来将在某个时间段买回这些债券。这种交易，实际上与我们前面提到的“黄金当铺”楧式并无太大的区别。不过，由于利率环境之低，流动性过差，逆回购的利率实际上已经达到了负值。就是说，机构将来从央行手中拿回票据时，不仅不用付钱，而且还能挣到钱。但这种情况，令美联储感到担心。因为其它手持抵押债券的放贷机构，有可能会选择违约，以保留抵押债券，避免向借贷人支付现金。这样一来，市面上的国债就会越来越少，价格越来越高，对流动性和货币政策都造成负面影响。

　　而且，在SOMA中完成Repo交易，本身对机构来说也是一种耻辱。因为年景好的时候，没有人愿意进到央行的“当铺”中抵押手中黄金般珍贵的国债。这种交易往往给市场传达了一种负面的消息。

　　由此，我们可以看出，在负利率的环境中，以金矿为代表的大宗商品贸易商，往往在国债和黄金市场中进行多项选择，以找出最合适的保值产品。换句说说，由美联储提供流动性的黄金典当市场和由财政部主导发行的国债市场，为吸引客户展开了一场竞争。谁第一个跳出负值区间，谁就会成为资本市场角逐的对象。

　　在由国债到黄金的波动中，黄金的现货升水环境得到了不断加强。而持有黄金的机构在通缩的环境中，对现金流的渴求越来越强烈。如果谁手中有多余的廉价货币，往往可以通过租赁手段获得更多的黄金。我们再提一下那个公式：

　　LGLR=LIBOR-GOFO。

　　由此，我们可以看出，现货升水环境中，黄金租赁利率具有决定性作用。它可以防范开当铺的央行或是代理商变得过于贪婪，人为提高租赁利率，压低黄金远期价格，增加金矿直接将黄金变现的冲动，继而扰乱整个国际世界的货币秩序。所以，只有环球央行集体行动，压低LIBOR利率，才有可能使租赁利率持续变低，使GOFO利率增加，从而变相地提高远期黄金利率，才能稳定市场。

　　所以，我们可以得出结论，只要典当模式存在，现货升水的情况就会持续发生，国债典当和黄金典当的生意就会展开新的拉锯战。

　　415黄金大跳水

　　但对于普通投资者来说，判断黄金究竟是启动了现货贴水的“股票模式”，还是现货升水的“典当模式”，是一个非常难以判断的问题。这就要从市场本身来感受了。

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