肖磊：投行为何在黄金等市场贴钱赚吆喝

　　2003年，美国联邦储备委员会首次批准商业银行交易实货商品。从此，商业银行正式跨入了“炒作”大宗商品产业的行列。也正是从2003年开始，全球包括能源(原油、天然气等)、贵金属、基本金属、农业粮食等市场开始了长达十年的价格剧烈波动期。

　　十年后，高盛集团、摩根大通、摩根斯坦利、德意志银行、巴克莱及瑞士银行等，都已成长为商品现货交易市场的巨头。他们的研报和对大宗商品市场发出的每一个声音都会影响到全世界的资金流向。这些机构在大宗商品市场上的利益也得到了充分的体现。

　　2013年，受到美联储缩减QE预期，以及欧、美市场对投行的监管加剧等的影响，可以说是自2008年以来大宗商品最为低迷的一年，但全球前十大投行大宗商品收益依然高达46亿美元。自美联储批准这些机构可以参与大宗商品自营业务以来，十年时间里，这些机构在大宗商品市场的直接或间接获益已超过千亿美元。

　　不幸的是，2008年美国次贷危机爆发，这些机构的各类业务风险被充分暴露，尤其是在原油、基本金属、贵金属等价格的剧烈波动之下，市场开始关注投行在大宗商品自营业务方面给这一市场带来的“毁灭”性冲击(2008年原油价格曾一度飙升至147美元，而后又跌至35美元)。

　　在原油市场，高盛就像一个魔咒，每当美国相关机构启动对高盛等的调查时，高盛等迅速承认错误，缴纳罚款，稍作收敛后继续在市场翻云覆雨。但既然美联储允许商业银行参与这一业务，就无法从根本上杜绝大宗商品价格被“操纵”的风险。不仅在原油市场，就在去年年初，高盛等集团的铝仓库通过限制出库等方式来提高金属价格，造成消费者多承担数百亿美元成本的做法就遭到过美联储等机构的调查。

　　前不久，德意志银行为了躲避德国和英国相关机构调查(德意志银行涉嫌控制伦敦金属交易所黄金基准价格)，就宣布退出伦敦金定价席位(此席位之前由巴克莱、德意志银行、加拿大丰业银行、汇丰、法国兴业银行占有，定价模式已存在了将近100年)。

　　摩根大通面临的调查更加复杂，考虑到监管机构正在加强对华尔街金融企业在大宗商品交易中所起作用的审查，摩根大通的评估结论是，相比面临多宗监管方诉讼的风险和成本，大宗商品的利润太薄。该行目前已宣布出售诸多大宗商品相关业务及服务。

　　当然，这些机构在大宗商品市场所起的正面作用也有目共睹，他们让这个市场变得繁荣，让整个产业链资本利用效率提高，可以说在一定程度上促进了整个产业的发展。但随着他们在大宗商品市场的利益被固化，尤其是近年来，这些机构开始只关注高抛低吸的杠杆交易，给大宗商品市场带来的问题和风险已远远大于其作出的贡献。想办法让这些机构退出大宗商品市场变得极为必要，但又谈何容易。

　　美联储正在考虑是否收回十年前关于允许商业银行进入现货商品业务的决定，但由于牵扯范围及规模达万亿以上，其监管的方式可以更加严厉，但要让投行们彻底退出这一市场还尚需时日。美联储可能考虑对拥有实货商品业务的银行提高资本要求，美联储还有更多法律空间调整对银行经营的更细节要求。预计，美联储最早今年上半年将公布对华尔街大宗商品交易的监管计划。

　　为了应对美联储的监管，挽回因这方面业务丢失后的损失，各大投行已经做出各种预案。应对策略主要表现在两个方面。首先要说服客户，将大宗商品市场的业务转入其他领域，并不依然接受自己的服务，这就要说服客户相信大宗商品市场大势已去，不值得追逐。这也就是为什么一年多来各大投行疯了似的看空黄金等大宗商品市场的最主要原因。

　　摩根大通已经表示，将对其现货大宗商品业务，即手上持有的大宗商品资产及现货交易实施战略性替代措施，也就是用新的投资产品和服务方向替代大宗商品业务。德意志银行上个月宣布将退出能源等现货业务，将精力从金融衍生品、贵金属业务中转移到固定收益和货币业务。如果不看空黄金等大宗商品，如何留住这些业务领域的客户，并说服其认可新的投资方向，统一的转移至其他业务市场呢？

　　其次，包括高盛、摩根等比较大的投行并不认为美联储会完全取缔商业银行在大宗商品市场的业务，一些传统的相关大宗商品市场的金融服务可能依然会保留。摩根大通就明确的表示，该行将继续保留大宗商品领域的传统金融业务，包括金融衍生品以及贵金属交易等，并继续担当做市商角色，提供流动性和咨询建议。但这一前提是要符合美联储的监管要求，提高现货库存，调低杠杆。正因为如此，很多分析师认为高盛、摩根等正在借助本次黄金等市场的下跌而补充库存，企图拉低购入成本，为美联储的监管方案提前做了准备。

　　确实如此，提高现货库存对于一向拿资本和杠杆说话的大宗商品市场交易机构来说，是一个釜底抽薪的措施。投行虽然不会采取直接的反抗，但对于投行服务已久的利益捆绑机构来说，对美联储的监管是非常不满的，毕竟投行帮这些机构赚了钱。对此，美联储的监管意图还一度遭到这一领域的“警告”。

　　由电力商、能源生产商、炼油商和制造业巨头(包括波音公司等)联名签署的一份信函写道：“若美联储决定限制华尔街在这一领域的影响力，那么主要工业企业将被迫持有更多原料供应，否则就要承担更高的成本。华尔街帮助工业企业分散成本和大宗商品投资风险，如果联储把银行业赶出这一市场，我们可能被迫把更多资本用于持有现货库存和相关的基础设施。” 美国商务部也在信函上签了字。

　　迫于压力，美联储可能会允许高盛和摩根士丹利这类大型的机构继续拥有油轮、仓库和发电厂等，作为其商品交易业务的一部分。但诸多的比如对原油、粮食、基本金属、贵金属等的直接自营交易业务等领域，这些机构可能要不得不接受相关监管要求，甚至是彻底退出。

　　市场也不必担心，失去投行的大宗商品市场反而会变得更加健康，这种健康就像过去一年原油、铜等市场的走势一样(2013年国际原油、铜等价格的波动率相比前几年大幅下降)，类似2007至2011年间由投机性资本主导的价格剧烈波动明显减少，这对全球制造业市场，以及对全球通胀、消费、投资等市场都具有较强的稳定作用。

　　由于亚洲资金逐年增长，投行在亚洲的业务越来越多，为了引导客户进入外汇、债券等领域，目前各投行对在亚洲市场大受欢迎的黄金不停吆喝，这种吆喝以看空金价为主。我想说，既然您老要退出这一市场，何必花那么多时间和精力来空赚吆喝？这不是浪费薪资巨高的研究团队资源吗？不过每日超过1000亿美元的黄金交易量如果有部分转换成其他交易吸纳到投行业务，对投行来说的确是一个不错的生意。

　　黄金市场目前受到更多的关注，跟去年的原油市场类似，如果投行在这一市场的投机和参与有所放缓，其价格的剧烈波动也会有所减弱。目前来看，黄金市场跟2013年的原油市场一样，需要一个整固过程。由投机和资本运作推动的金价上涨暂时告一段落，由实体需求推动的价格运行逻辑在逐步回归。

　　就在投行拼命看空，美联储关于削减QE的消息确认之后，黄金价格反而因亚洲需求的飙升在不到一个月的时间里反弹了80美元，幅度超过6%。据汤森路透GFMS黄金调查显示，2013年中国黄金需求达到1189.8吨，同比大增32%，成为全球最大的黄金消费市场。印度在提高黄金进口关税，限制国内需求的情况下，3013年的消费依然增长了5%，达到987.2吨。

　　日本作为发达的经济体，一直在通缩中挣扎，安倍2013年的日元贬值计划看上去刺激了日本经济，但更多的日本人开始担忧因日元贬值等带来的通胀问题。日本最大的黄金零售商田中贵金属称，2013年日本本地投资者消费金条37.3公吨，远超2012年的22.9公吨，上升了40%。相关机构预计，日本市场2013年的黄金消费增加了60%。由于需求强劲，2013年国际金价下跌了28%，而日元计价的黄金只下跌了13%。

　　从日本民众对黄金的消费逻辑足以看出，发达经济体跟发展中经济体在对待货币市场的担忧方面可能会采取同样的措施，如果没有大投行的参与，散户对大宗商品市场的避险需求可能能够更加稳固这一市场的价格。因为实体需求虽然有限但很稳定，相比投行的操作，实体市场做空的意愿也较低。

　　在欧、美监管趋严，投行们逐步失去对大宗商品市场影响力的情况下，大宗商品市场可能进入了一个长远的可投资期。这一投资期大宗商品价格不会像前十年那么涨势如虹，但也不会再因投行的各种“吆喝”和“操纵”让投资者成天心惊肉跳。慢速升值在这个财富急剧变化的时代也是一种优势。尤其是在中国市场，对国际投资需求渴望已久，在外汇交易等没有完全开放之前，国际大宗商品市场的公平性和透明度更高，是值得重点关注的国际投资对象。