安泰丰贵金属：全球货币“水位”回落 金银走势或分道扬镳

　　导语：2013年黄金价格暴跌28%，白银价格跌幅更是达到36%，与之相对应的是，欧美股市迭创新高，尤其是美股艳阳高照，道琼斯指数多达50次刷新历史记录，稳稳站上16000整数大关，这一现象引发了市场对其从各自的极端走势回归的念想。因为从历史经验来看，美股与黄金走势大多呈此消彼长的关系，恰好黄金经历长期下跌之后，目前已至成本区域附近，空头杀跌成强弩之末，2014年黄金价格将迎来波澜壮阔的涨势。在美联储退出QE的大背景之下，这种看法是多头一厢情愿，还是确有其理?

　　疲软非农有“玄机”

　　美国12月非农数据可谓喜忧参半，喜的是失业率从7%下跌至6.7%，创2008年10月以来新低;忧的是新增就业人数仅7.4万，远不及此前预期的19.7万。失业率数据再度走好，离美联储前期制定的结束量化宽松(QE)政策的目标更近一步，从这个层面来看，美国就业市场是健康的。但新增就业数据落差如此之大，也引发了市场对美国经济前景的隐约忧虑，黄金市场也反映了投资者的预期，金价依托1200美元关口强势反弹，但行情能持续下去吗，恐怕未必?因为此次非农数据并非美国就业市场恶化之信号。

　　就业率靓丽的背后折射出的是美国就业参与率较低的问题，因为失业率的下滑很大程度上是由于劳动参与率下跌了了0.2%至62.8%，而62.8%的参与率也创下1978年以来的新低，但以此断定美国就业市场，乃至整个经济大环境都出现了恶化显然不能划上等号。

　　首先，就业参与率低并不能判断美国就业市场出现的逆转问题，还有可能是原有的工作岗位相对比较稳定，大多数的工作者不愿意去尝试新的工作，从较低的失业率也可以说明这一点。稳定的工作也反映了经济复苏的稳定化，如果以这种思维来理解此次的非农数据，那么美国当前的就业市场应当是健康的。

　　其次，人们寻找工作的意愿不强也有可能是受时间的影响。12月份是美国圣诞节及年底收尾的时间段，大多数的人不愿意在此时间段去寻找新的工作，并把机会都看向了新的一年。这样一来，此次非农就业数据就不能完全有效地表达美国当前最真实的就业现状。

　　因此，12月非农数据并没有像市场看到的那样糟糕，无论从就业参与率还是从对需求工作的意愿上都不能片面地表达美国就业市场的现状。而且需要更加注意的是，美联储在制定退出QE的条件时，是将失业率来作为标准的。

　　美联储货币“闸门”关闭进行时

　　在金融危机过去五年之后，美联储终于启动量化宽松退出的步伐，这意味着全球货币金融环境将发生重大变化，进入拐点阶段。2010年以来，美联储量化宽松对美国私人部门和金融部门的去杠杆已经取得显著效果：随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升能持续地提振消费的恢复。

　　此外，在美联储三轮量化宽松政策的推动下，美国经济增长质量和可持续性出现明显改善。经济内生动力也开始逐步增强，经济产出已经恢复至危机前水平，制造业生产效率提高以及贸易收支改善使美国经济逐步走上了可持续的复苏之路。因此，从这个角度而言，美国量化宽松已经基本完成了应对2008年金融危机的历史使命，货币政策从非常规回归常规势在必行。

　　鉴于美元在决定全球流动性方面起核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划后，全球的货币基数将由停滞转为下降。

　　伴随着美联储率先启动“收水”动作，预计2014年将有更多经济体央行迈入货币政策回归常态化阵营，这意味着全球货币水位将继续下沉，这势必改变全球资金的风险偏好，使包括新兴经济体股市、黄金等贵金属、金融资产、非美货币等在内广义资产价格出现大幅调整。

　　实物金需求推动力有限

　　目前市场有一种观点甚嚣尘上，认为实物黄金需求，尤其是来自中国和印度的强劲需求将支撑金价走出困境，这是严重的夸大其词。事实上，黄金“非保证金”现货交易市场容量仅占整个黄金市场的3%至5%，也就是说，由于实物金交易占比太低，黄金价格基本是由规模庞大的黄金虚拟产品交易产生的，也就是说，黄金的定价基本来自于虚拟衍生品交易所产生，而实物黄金的定价反而主要依据国际“账户金”交易的结果进行。很难想象一个市场容量不足10%的实物黄金市场能对整个国际金市产生多大的影响。

　　此外，我们预计2014年黄金需求也不会有太大惊喜，对于全球实物黄金消费大国的中国和印度而言，在2013年的表现也不尽如人意，中国的黄金饰品消费累计同比增速的中枢从2010年最高时的45%左右已经回落至目前的25%左右，而印度方面受制于黄金高关税和卢比贬值对进口和消费的双重打击，即使作为印度新年的排灯节消费量也较过去同期水平腰斩。

　　黄金成本只是“纸支撑”

　　目前，国际上较为公认的全球黄金平均生产边际成本在1100-1200美元/盎司区间，但这种所谓的边际成本支撑理论，没有考虑黄金供需换到实体经济向好的基本面推动力之上。股市持续向好，对于投资资金的吸引力进一步得以格局不同于其他金属甚至商品的特点，成本支撑理论仅在需求增长的情况下成立。对比2004年3月以来的黄金供需情况可发现，黄金的供需一直较为平衡，对数拟合之后的拟合度接近50%，符号为正，系数为0.76，显示黄金供需的变动方向趋于一致，且变动幅度也基本相同。

　　对于黄金成本之说也有很多版本，据相关研究机构数据得知，世界主要黄金生产商边际生产成本约1100-1200美元/盎司;而平均生产成本约700-800美元/盎司。结合经济学中的价格成本论，边际成本1100-1200这将是黄金价格一个重要的支撑带，不过，并非绝对底部，而最优平均成本800-900美元/盎司将是黄金价格的绝对底部。不管是哪个版本，当前的金价仍具有较大的下跌空间。

　　从中长期看，西方投资需求的退潮和东方消费需求疲软使得整体需求依旧不济，加上以美联储为代表的央行在2014年的货币紧缩预期，市场价格反弹缺乏支撑因素，进一步下行的压力依旧存在，边际成本支撑或仅是有待捅破的一层窗户纸。

　　2014年金银走势或分道扬镳

　　2014年将是美联储逐步落实QE退出之年，继去年12月的美联储决议使得缩减资产购买计划尘埃落定之后，意味着美国货币政策正式转向。随着美国经济数据继续好转，预计美联储将在本年度后续的政策会议上继续加大缩减力度。考虑到美国经济复苏仍面临诸多不确定因素的影响，和美联储内部部分成员的保守态度，以及新任美联储主席耶伦的鸽派风格，相信“去QE化”必然是循序渐进和相对温和的过程。

　　对于黄金价格的走势而言，由于美联储采取“力度递增”的退出策略，因此黄金下跌过程将是温柔的。与此同时，虽然由于黄金特殊的金融属性，使得金价走势更多程度上受制于货币政策，但黄金生产成本对投资者的心理支持影响也是不容忽视的，这也从另外一个角度决定了2014年黄金交投重心只能是缓慢下移而非暴力杀跌。

　　QE退出无疑对贵金属是一个巨大的利空，但结果未必如我们想象的那样普遍糟糕。我们认为，未来真正的机会属于白银，随着全球经济的持续复苏，白银的工业需求剧增，将支撑白银价格走向与黄金相反的方向，对此我们拭目以待。