华山论剑征稿(作者 雨菡)--就在3月中旬时，美圆因次贷危机不断深化而大幅下挫，一度跌破71关口，市场纷纷担忧美圆的自由落体运动是否从此一发不可收拾之时，利率期货显示，美联储本周降息100基点即1个百分点的概率超过50%，达52%，最终基准利降至2.25%。自去年9月以来，美联储已累计降息多达300基点，将基准利率降至2.25%。由于美国房地产与金融之间的互动，随着2006年底开始的房地产下滑，美国次级债问题开始暴露，并逐步演化成次贷危机。近期全球金融市场大幅动荡，商品爆涨爆跌，

　　以一般次级按揭5%的首付比例，在当期的美国房价已经比2006年底的高峰下降了超过9%的情况下，以违约率50%、损失率60%计算次贷危机损失是不算过分的。从去年3季度次级债问题开始爆发，到今年2月份的金融机构爆出巨额亏损，严重打击了以美国为首的金融机构。笔者以为，美国的次贷危机只是本轮金融危机的导火索而已。让我们来剥开金融危机神秘的面纱，看看里面到底隐藏着怎样的玄机。

　　首先，信贷危机可能继续，甚至可能恶化：薄弱环节很多，传染范围可能进一步扩大。更多金融问题似乎在所难免。但股市和其他资产市场也有可能出现持续的熊市--就像美元会继续下跌一样。尽管美圆近日强劲反弹，但不足亦说明美圆的中长期弱势就此得到实质性改观。然而，危害程度将取决于金融虚弱对实体经济的影响，以及实体经济遭受的伤害对金融虚弱的反作用。与以往的金融危机不同，在陷入本次危机时，全球实体经济状态良好。不过，无法获得信贷导致的深度经济衰退，将意味着利润下降，更多个人和企业破产，并最终危及一系列金融证券。各国央行和政府如果愿意付出代价，将部分或所有问题资产放到公共资产负债表上的话，它们可以阻止这一切的发生。实现的途径可以是直接购买资产支持债券，向银行体系提供低息贷款，甚或由政府向银行注资。通过特别贷款安排和拯救贝尔斯登，美联储(Fed)已经开始这么做了。

　　美联储前任主席格林斯潘这样总结美国次贷危机的教训：有一天，人们回首今日，可能会把美国当前的金融危机评为二战结束以来最严重的危机。最终当住宅价格企稳、同时住宅资产净值随之能够为出现问题的抵押贷款证券提供支撑时，这场危机才会结束。

　　他说：美国住宅市场泡沫于2006年年初见顶，此后，在过去两年间出现了突然、迅速的回落。自2006年夏季以来，数十万房主从单户住宅搬到了出租房，其中许多人是迫于丧失抵押品赎回权的原因，从而造成约60万套空置单户住宅过剩，主要是投资者拥有的待售住宅。在市场迅速萎缩的影响下，住宅建筑商无意中给“空屋待售”市场增添了额外20万套新建房屋。在这种库存压力下，住宅价格出现了迅速回落。自2006年初以来，单户住宅的新屋开工率下降了60%，但只是在最近，才降至单户住宅的需求以下。事实上，即将增加的住宅数量急剧下降，加之预计今年美国家庭数量将增加100万户，以及人们对二次置业和房产置换的潜在需求，意味着2008年全年待售空置单户住宅存量将下降40万套左右。

　　此次危机将产生许多受害者。其中受创尤其严重的，将是当前金融风险评估体系的主体，在重压之下，该体系的主要部分已出现了问题。我们当中那些关注放贷机构保护股东股本权益的人，必将处于一种惊疑的状态。但我希望，人们对于对应机构监督的信赖，更笼统地说是对作为全球金融体系根本制衡机制的金融体系自我监管的信赖，将不会受到此次危机的损害。至少在此次危机的初期阶段，这些问题在银行身上体现得最为明显，而多年来银行监管体系一直颇为严密。的确，根据最近的经验，过去20年形成的、设定银行资本金要求方面的经济及监管体系均将进行全面改革。同样受到质疑的，还有从数学意义上讲堪称一流的经济预测模型，这些模型又一次未能预测出金融危机或经济衰退的开始。信贷市场体系及其杠杆比率和流动性水平，植根于(投资者)对于对应机构偿付能力的信任。2007年8月9日，当法国巴黎银行(BNP Paribas)披露其在美国次级抵押贷款证券方面出现未曾预料到的巨额损失时，严重动摇了这种信任。根本问题在于，我们那些已变得十分复杂的模型--既包括风险模型，也包括计量经济学模型--仍过于简单，无法捕捉到驱动全球经济本体的全部主导变量。模型必然提取自现实世界的全部细节。与多样化能够降低风险这一由来已久的观察结果一致，计算机对大量历史数据进行分析，以寻找可交易资产价格之间的负相关性；以及可能帮助投资组合免受一个经济体内大范围波动影响的相关性。在去年8月9日当日及之后，当此类资产价格一致下跌，而非各自走势互相抵消，几乎所有风险资产类别都相继出现了巨额损失。基于最先进的统计模型的风险管理为何表现得如此糟糕？最为合理的解释是，用以估计模型结构的基础数据通常同时来自于欣快时期和恐慌时期，也就是说，它们来自于有着重要不同动因的体系。我们永远无法预期金融市场上所有的不连贯性。不连贯必然是意料之外的情况。

　　贝尔斯登是在次贷危机中倒下的一个重量级的投资银行。当摩根大通以每股2美元的价格收购贝尔斯登、并消解掉凯恩的不少财富时，最近的这场危机达到了顶点。在这一年里，贝尔斯登的高管们一直漫不经心地试图打消投资者以及其他银行对其业务的疑虑，而凯恩的反应则为这一年划上了合适的句点。最终的结果便是耻辱，以及贝尔斯登1.4万名员工的遭殃。

　　其次，我们再来看看，全球商品价格大幅上扬的幕后推手--美圆，也是全球流动性泛滥的元凶。今年2月中旬以来至本月中旬，美元暴跌正给那些其货币盯住美元的经济体造成越来越大的困难。美国一连串降息举措加速了美元的跌势，而美元汇率不断下跌，正给中国、沙特阿拉伯和俄罗斯等国带来越来越大的通胀压力。美联储为稳定本国经济而积极放松货币政策，最终可能使那些施行本币固定(或准固定)盯住美元汇率机制的新兴市场经济体陷入动荡。对于那些盯住美元、或严格管理本货兑美元汇率的经济体而言，它们实际上是和美联储货币政策推行的低利率绑在了一起。

　　这些经济体最不希望看到的，就是当大宗商品价格受美元不断走低影响而一飞冲天之际，美联储还大力放松货币政策并对其造成影响。"因此，价格--特别是食品价格--不断飙升导致社会动荡与政治不稳定的可能性正不断加大。

　　中国已通过加快人民币升值步伐，对国内通胀迅速抬头作出反应。目前中国仍对人民币兑美元汇率施行严格管制。在去年10月份之前，中国仅允许人民币兑美元汇率以5%左右的年率稳步升值。通过补贴和价格管制来限制这些价格，其程度可能有限……让我们担心的是，新兴市场在国内通胀不断加剧的情况下，放弃汇率盯住机制，允许本币兑美元升值。在某些国家，升值幅度高达20%至30% 。"

　　美元跌了多少呢？根据2007年底国际货币基金组织(IMF)公布的购买力平价估算，欧元区很多国家的价格比美国贵15%到30%，而按照这一标准，澳大利亚、加拿大和新西兰的价格均比美国贵约30%。对后一个英语国家的组织而言，汇率对购买力平价的偏离达到了历史峰值。另外识别表明美元反弹的标志尤其重要。作为领头羊的欧元兑美元汇率反转，与估值的关系不大，更多地是与美联储(Fed)和欧洲央行(ECB)发出的利率信号有关。一旦有任何信号显示美联储不再相信经济增长面临极端下行风险，将导致市场迅速对中期利率走势进行重新估量。以往的历史表明，如果随之出现收益率曲线走平的情况，将成为欧元兑美元汇率反转的强烈信号。

　　虽然美圆在近日出现强劲反弹，如果没有实质性的利好支撑美圆价格，那么这样的反弹只是昙花一现。

　　第三，美国经济衰退已成不争的事实。目前有关美国经济衰退的辩论开始转向其衰退的程度与时间上。主流看法一直是：任何衰退将会是温和的，因为房地产以外的企业领域未出现失衡。美国以外地区的经济增长较为强劲，而美联储(Federal Reserve)的降息举措和1680亿美元的财政刺激方案正起到推动作用。

　　但随着劳动力市场开始出现问题、房价跌幅加大、金融市场状况进一步恶化，直至美联储最近的流动性行动，一种较为悲观的观点已取代了原有观点。经济学家们担心消费者过度消费，可能会开始紧缩开支。人们越来越意识到，仅凭货币政策可能不足以抑制发生一场严重衰退的风险，原因是较大的风险价差和通胀造成的限制。更重要的是，近来次贷危机对美国实体经济的真正影响显现，美国经济下滑已体现在对原材料的需求逐步萎缩。美国能源部１９日公布的报告显示，在过去４周内，美国的石油产品消费量与去年同期相比下降了３．２％。经济减速导致美国对能源、金属和农产品等原材料的需求下降，从长期看，需求下降必然导致价格下跌，这是最近两天全球商品市场大幅波动的主要原因。

　　第四，新兴经济体也将在本次金融危机中无法独善其身。随着次贷危机的恶化，新兴经济体也将好景不长。国际货币基金组织(IMF)总裁多米尼克·斯特劳斯·卡恩当地时间17日在巴黎发出危言：发展中国家将从次贷危机中承受严重的后果，而全世界可能陷入一场危险的“金融流感”。 “经济危机将持续相当长的时间，并将带来严重的经济后果。”卡恩表示，“很遗憾，发展中国家也将被波及到，尽管在时间上比发达国家晚些。”

　　今年开初时，全球担忧的对象是美国。人们所有的希望都转向了中国，如今情况发生了变化。人们对中国的担忧突然上升，这一定程度上是因为中国内地股市泡沫已经破裂。上证综合指数已较其去年10月份创下的峰值水平下跌31.6%--其跌幅超过了科技股泡沫破裂后纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite)在相同时间段内的跌幅。香港H股和纽约上市的中国企业ADR跌幅略小，但仍然超过了20%。自去年11月份创下高点以来，中国市值最大的公司中国石油(PetroChina)股价已累计下跌一半。

　　中国2月份通胀率达到8.7%，创下逾10年来的最高水平。全球农产品价格高企和中国恶劣冬季天气的后果，使本已过热的经济面临更严重的问题。鉴于食品在消费支出中约占三分之一的权重，这是一个不能忽视的问题。

　　还有就是8月份的北京奥运会。直到过去数周前，人们还将北京奥运会视为中国政府不会允许中国经济放缓的保证。而现在人们担忧，北京为改善空气质量而关闭工厂将抑制工业生产。

　　第五，石油价格高企增加经济的不确定性。但如果剔除通货膨胀的因素，那现在的油价即使仍维持在100美圆上方，那么实际上石油价格并不高。石油输出国组织(OPEC)主席、阿尔及利亚能源部长克利勒周六对外界表示，至2008年底油价将会维持在每桶80至110美元的价格水平内。

　　综上所述，这场席卷全球的金融危机到底持续多久仍是未知数。更为糟糕的是，从目前的形势看，房地产继续下滑的可能性很大。从历史的经验看，美国战后5次的房价调整平均幅度为15%,最大的一次超过了20%，目前的房地产调整仍在持续中。

　　如果房地产继续下滑，就要对AAA级债券进行重新评级，如果评级下滑，非次级债的其他抵押贷款就会出现损失，需要记入当期报表，那么亏损就有急剧上升，可能超过2万亿美元以上。在流动性紧张的情况下，资产减值的损失将给金融机构带来灭顶之灾。这也就是美联储匆忙大幅降息的原因所在。

　　美国经济中长期存在的巨额贸易赤字与财政赤字仍使美联储的举措显得举步维艰。本月初的美联储发布的数据显示，美国家庭财富总额下降5330亿美元，至57.718万亿美元，除房价不断下降造成的损失外，股票及其它证券价格不断下跌也起到了作用。

　　家庭财富的下降将加剧人们的担心：即由于家庭变穷，他们可能紧缩开支，而且可能发现从银行或其他贷方获得信贷的难度越来越大。

　　作为美国最大的贸易伙伴--中国，这个严重依赖出口和投资的国家，可以预见，经济中的变数正在逐步增加，奥运会后，经济放缓的可能性在急剧上升。

　　总之，以上因素将导致商品价格继续维持牛市不变，而作为美圆资产最好的避风港--黄金来说，虽然牛市前途是光明的，但道路却是曲折的。近日黄金价格受周边商品市场大幅下跌影响，走势动荡，已经回吐了今年以来的大部分涨幅。但其牛市的根据尚未动摇。而中途的调整是为了将来走得更远。仅从技术上看，国际黄金如果不能收复60日均线的失地，那么继续整理的可能性较大，但继续大幅下挫的概率不大。900美圆--850美圆区域支撑较强。后市若能重上60日均线，那么经过蓄势或有望再度攀登高峰，我们将拭目以待。